风口研报·公司 中文简报

日期：2026年8月9日

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一、宏昌电子（603002）：卡位ABF膜国产替代，覆铜板量价齐升

核心结论

浙商证券看好宏昌电子在ABF膜国产替代中的核心卡位价值。公司与晶化科技合作开发的GBF先进封装增层膜新材料，是对标味之素ABF膜的国产替代产品。公司是全球唯一同时具备电子级环氧树脂合成、增层膜材料制造和覆铜板生产能力的"三位一体"厂商，有望充分受益于AI算力驱动下FCBGA载板带来的ABF用量成倍增长以及行业供需缺口的持续拉大。

关键信息

✅ ABF膜需求强劲、供给垄断且扩产保守

• ABF膜是FCBGA载板不可替代的绝缘材料，全球约98%份额被味之素垄断，且其扩产计划保守。
• AI服务器GPU载板层数已从H100的约12层提升至Rubin的约18层，ABF用量成倍增长。
• 中国FCBGA载板市场规模预计2025-2030年从77亿元增至239亿元，CAGR达25.4%；同期味之素仅扩产50%，供需缺口持续拉大。
• 公司GBF增层膜需求沿三层阶梯放量：FCBGA标配、UHDI选配、高阶HDI远期渗透。

✅ 三位一体布局，国产替代进度领先

• 公司围绕"树脂配方—膜材形成—板级验证—终端认证"建立反馈闭环，三期规划5000吨/年树脂产能专供GBF基材；500吨级PPO/碳氢树脂中试线已调试完成。
• 晶化科技TBF已通过国内外多家厂商验证并稳定出货，相关专利实现40GHz下树脂Dk为2.42、Df为0.0007。
• 浙商证券预计GBF膜材业务2026-2028年收入分别为1.99/8.29/21.78亿元，毛利率51%-53%，有望成为公司利润增长核心驱动力。

✅ 覆铜板涨价周期量价齐升，产品持续升级

• 覆铜板占PCB成本近50%。2025年全球PCB产值约852亿美元（+15.8%），AI驱动的服务器/存储PCB CAGR达11.6%。
• 2025年2月以来行业十轮涨价，FR-4覆铜板累计涨幅约134%，PP半固化片约181%。
• 公司高速覆铜板沿M7→M8→M9升级：GA-686系列电性已达行业M7水准，GA-688N（M8等级）Df低至0.0012，GA-689（M9等级）Df达0.0007已启动开发。
• 产品已进入Intel和AMD高速材料库，并取得安擎服务器项目量产订单。

✅ 树脂端逆势扩产，储备高端品类弹性

• 公司珠海二期14万吨液态树脂投放，以量换价扩大市占率；三期8万吨电子级功能性环氧树脂已建成。
• 储备PPO、碳氢树脂等高端品类升级弹性，超5G树脂已进入终端认证程序。

✅ 盈利预测（浙商证券）

• 预计2026-2028年实现营业收入53.93/71.93/98.01亿元，归母净利润2.19/6.44/14.57亿元，同比增长519.31%/193.78%/126.47%，对应PE分别为73/25/11倍。

潜在影响

• 行业层面：味之素长期垄断ABF膜的局面有望被打破，FCBGA载板供应链的国产化率将提升，AI算力硬件（GPU载板层数增加）将持续拉动高端材料需求。
• 公司层面：GBF膜材业务若顺利放量，将重构公司盈利结构，从传统树脂/覆铜板周期品公司升级为AI算力材料核心供应商，估值体系有望重塑。

关注要点

• GBF增层膜的产品认证进度及客户导入节奏。
• 覆铜板涨价持续性及新产能消化情况。
• 下游AI服务器/FCBGA载板需求的实际落地进度。
• 高速覆铜板M8/M9新产品的量产爬坡情况。

风险提示

• 产品认证进度不及预期。
• 新产品放量不及预期。

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二、九安医疗（002432）：双主业模式确立，科技投资资产价值有望兑现

核心结论

东北证券首次覆盖九安医疗，看好公司已形成"医疗健康经营性主业+大类资产配置投资主业"的双主业模式。公司通过iHealth品牌构建慢病管理闭环，同时通过母基金及直投布局月之暗面、DeepSeek等AI明星企业，科技投资有望成为资产增值的重要来源。

关键信息

✅ 医疗健康主业：iHealth品牌与慢病管理协同推进

• iHealth是公司医疗健康业务的核心品牌及海外商业化平台，2025年iHealth系列产品收入10.03亿元。
• 三联检、四联检相继取得美国FDA 510(k)许可，持续推进呼吸道检测产品常态化销售。
• 糖尿病诊疗照护"O+O"模式已覆盖国内577家医院和美国77家诊所，中美接受照护患者约47.98万人。
• 公司正逐步构建"智能硬件+检测产品+医疗服务+健康数据"的慢病管理闭环，并推进CGM及AI医疗应用。

✅ 投资主业：覆盖AI模型、算力与应用

• 公司通过海棠科创母基金、专业基金及项目直投等方式，重点布局人工智能、国产算力、医疗健康等前沿领域。
• 海棠科创母基金认缴出资合计24.8亿元，配资后子基金预计形成近137亿元基金池。
• 重点项目包括月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰和沐曦股份等，已形成覆盖基础模型、算力基础设施及产业应用的多层次投资组合。
• 2026年上半年业绩同比增长204.29%—269.50%，公司整体呈现快速增长态势。

✅ 盈利预测（东北证券）

• 预计2026-2028年实现归母净利润41.02/43.39/48.59亿元，同比增长80.97%/5.78%/11.99%，对应PE为8.11/7.66/6.84倍。

潜在影响

• 科技投资兑现：随着被投AI企业（月之暗面、DeepSeek等）融资、商业化及资本化进程推进，公司持有的股权资产价值有望逐步兑现，成为利润的重要增量来源。
• 慢病管理升级：公司从硬件/检测产品销售向"智能硬件+检测+服务+数据"闭环模式升级，若AI医疗应用落地，将打开长期成长空间。

关注要点

• 科技投资组合的估值变化及退出节奏（投资收益与公允价值变动波动较大）。
• iHealth产品（尤其是联检/CGM产品）在海外市场的放量情况。
• AI医疗应用的具体落地进展。
• 公司大类资产配置策略对净资产收益率的持续影响。

风险提示

• 投资收益与公允价值变动存在较大波动性。

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三、关联个股及相关产业链公司

本次研报重点覆盖：

• 宏昌电子（603002）：ABF膜国产替代核心标的，全球唯一"三位一体"布局厂商。
• 九安医疗（002432）：医疗健康+科技投资双主业模式标的。

ABF膜/类ABF膜产业链其他参与方（作为行业对比参考）：

• 华正新材：CBF、CBF-RCC算力芯片系列产品已在国内主要IC载板厂验证。
• 南亚新材（参股兴南创芯）：年产60万平方米ABF膜项目获批，截至2026年5月尚未建成。
• 莲花控股（参股深圳纽菲斯）：中低端类ABF已批量供货，2025年收入650万元。
• 天和防务（天和嘉膜/光速芯材）："秦膜"类ABF处于中试和小批量试产阶段。

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本简报基于2026年8月9日《风口研报》原文整理，所有数据和观点均来源于原文，不构成投资建议。

【风口研报·公司】FCBGA载板驱动ABF用量成倍增长，味之素份额约98%且扩产保守，这家公司是同时具备环氧树脂+增层膜材料+覆铜板制造的厂商；这家公司科技投资重点项目包括月之暗面、DeepSeek等

2026.08.09 17:26 星期日

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《风口研报》今日导读

1、宏昌电子（603002）：①ABF膜是FCBGA载板不可替代的绝缘材料，全球98%被味之素垄断且扩产保守，公司与晶化科技股份有限公司合作开发GBF先进封装增层膜新材料，与味之素公司ABF膜同类，有望持续受益；②公司形成"环氧树脂—覆铜板—PCB应用"纵向协同布局，高速覆铜板产品已进入Intel和AMD高速材料库，并取得安擎服务器项目量产订单；③公司珠海二期14万吨液态树脂投放，以量换价扩大市占率，三期8万吨电子级功能性环氧树脂已建成，储备PPO、碳氢树脂等高端品类升级弹性，超5G树脂已进入终端认证程序；④浙商证券董非预计公司2026-2028年实现营业收入53.93/71.93/98.01亿元，归母净利润2.19/6.44/14.57亿元，同比增长519.31%/193.78%/126.47%，对应PE分别为73/25/11倍；⑤风险提示：产品认证进度不及预期、新产品放量不及预期。

2、九安医疗（002432）：①iHealth是公司医疗健康业务的核心品牌及海外商业化平台，接受照护患者约47.98万人，正逐步构建“智能硬件+检测产品+医疗服务+健康数据”的慢病管理闭环；②公司通过海棠科创母基金、专业基金及项目直投等方式，重点项目包括月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰和沐曦股份等，科技投资有望成为公司资产增值的重要来源；③东北证券吴明华看好公司已形成“医疗健康经营性主业+大类资产配置投资主业”双主业模式，预计2026-28年实现归母净利润41.02/43.39/48.59亿元，同比增长80.97%/5.78%/11.99%，对应PE为8.11/7.66/6.84倍；④风险因素：投资收益与公允价值变动波动。

1.

主题

FCBGA载板驱动ABF用量成倍增长，味之素份额约98%且扩产保守，这家公司是全球唯一同时具备环氧树脂+增层膜材料+覆铜板制造的厂商

球98%被味之素垄断。

浙商证券童非看好宏昌电子与晶化科技股份有限公司合作开发GBF先进封装增层膜新材料，与味之素公司ABF膜同类，系国产替代。

相较国内其他ABF膜参与者多为单一环节布局，公司是全球唯一同时具备电子级环氧树脂合成、增层膜材料制造和覆铜板生产能力的三位一体厂商。

公司类ABF膜需求沿三层阶梯放量：FCBGA标配、UHDI选配、高阶HDI远期渗透。中国FCBGA载板市场规模2025-2030年从77亿增至239亿元（CAGR25.4%），味之素同期仅扩产50%，供需缺口持续拉大，公司业务有望持续受益。

此外，公司是中国第一家生产电子级环氧树脂的专业厂商，并通过收购无锡宏仁切入覆铜板业务，形成"环氧树脂—覆铜板—PCB应用"纵向协同布局。

童非预计公司2026-2028年实现营业收入53.93/71.93/98.01亿元，归母净利润2.19/6.44/14.57亿元，同比增长519.31%/193.78%/126.47%，对应PE分别为73/25/11倍

一、卡位ABF膜国产替代，三位一体构筑

AI算力是增层膜需求核心驱动，AI服务器GPU载板层数已从H100约12层升至Rubin约18层，ABF用量成倍增长，味之素份额约98%且扩产保守。

相较国内其他参与者多为单一环节布局，公司可围绕"树脂配方—膜材形成—板级验证—终端认证"建立反馈闭环；三期规划5000吨/年树脂产能专供GBF基材，500吨级PPO/碳氢树脂中试线已调试完成。

进展上，晶化科技TBF已通过国内外多家厂商验证并稳定出货，相关专利实现40GHz下树脂Dk为2.42、Df为0.0007。浙商证券预计GBF膜材业务2026-2028年收入1.99/8.29/21.78亿元，毛利率51%-53%，有望成为公司利润增长核心驱动力。

表7: 国内 ABF 替代/类 ABF 增层膜主要参与者及最新进展

宏昌电子/晶化科技 GBF 增层膜；下一代 Low Df 产品 2025 年备案年产 172.8 万平方米 ABF 载板用增层膜材项目，推进现有产品认证及下一代低 Df 产品开发。

华正新材 CBF、CBF-RCC 算力芯片系列产品已在国内主要 IC 载板厂验证；CBF-RCC 在手机 VCM 领域小批量交付；CPU/GPU 及 PMIC 验证启动。

兴南创芯（南亚新材参股） ABF 膜 2025 年 4 月年产 60 万平方米项目获批；截至 2026 年 5 月项目尚未建成，2025 年收入 11.33 万元。

深圳纽菲斯（莲花控股参股）类 ABF 电子绝缘积层胶膜 中低端类 ABF 已批量供货；2025 年收入 650 万元，2026 年上半年收入 467.52 万元。

广东伊柏思 BF 积层膜、类 ABF 膜 2022 年完成类 ABF 膜中试和小批量试产；2024 年年报仍披露“秦膜”中试产品线，未披露规模收入。

天和防务（天和嘉膜/光速芯材）“秦膜”类 ABF、高速介质胶膜 2022 年完成类 ABF 膜中试和小批量试产；2024 年年报仍披露“秦膜”中试产品线，未披露规模收入。

资料来源：味之素官网、QYResearch、宏昌电子年报、华正新材年报、天和防务年报，浙商证券研究所

二、覆铜板涨价周期量价齐升，树脂龙头逆势扩产

覆铜板占PCB成本近50%。2025年全球PCB产值约852亿美元（+15.8%），AI驱动的服务器/存储PCB的CAGR达11.6%。2025年2月以来行业十轮涨价，FR-4覆铜板累计涨幅约134%，PP半固化片约181%。

公司高速覆铜板沿M7→M8→M9升级：GA-686系列电性已达行业M7水准，GA-688N（M8等级）Df低至0.0012，GA-689（M9等级）Df达0.0007已启动开发。产品已进入Intel和AMD高速材料库，并取得安擎服务器项目量产订单。

树脂端，2025年国内环氧树脂产能增至384.3万吨，行业利润承压，公司珠海二期14万吨液态树脂投放，以量换价扩大市占率；三期8万吨电子级功能性环氧树脂已建成，储备PPO、碳氢树脂等高端品类升级弹性，超5G树脂已进入终端认证程序。

1.

公司医疗健康与资产配置协同发展，其中科技投资覆盖模型、算力与应用，重点项目包括月之暗面、DeepSeek等，资产价值有望逐步兑现

今日，东北证券吴明华首次覆盖九安医疗，公司持续推进呼吸道检测产品常态化销售、糖尿病诊疗照护“O+O”、CGM及AI医疗应用，同时完善多元资产配置与科技投资体系，上半年业绩同比增长204.29%—269.50%。

iHealth是公司医疗健康业务的核心品牌及海外商业化平台，接受照护患者约47.98万人，正逐步构建“智能硬件+检测产品+医疗服务+健康数据”的慢病管理闭环。

公司通过海棠科创母基金、专业基金及项目直投等方式，重点项目包括月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰和沐曦股份等，科技投资有望成为公司资产增值的重要来源。

吴明华看好公司已形成“医疗健康经营性主业+大类资产配置投资主业”双主业模式，预计2026-28年实现归母净利润41.02/43.39/48.59亿元，同比增长80.97%/5.78%/11.99%，对应PE为8.11/7.66/6.84倍。

一、iHealth品牌与慢病管理协同推进，健康管理闭环逐步形成

iHealth是公司医疗健康业务的核心品牌及海外商业化平台。2025年，iHealth系列产品收入10.03亿元。

其中，三联检、四联检相继取得美国FDA510(k)许可；糖尿病“O+O”模式已覆盖国内577家医院和美国77家诊所，中美接受照护患者约47.98万人。

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二、科技投资覆盖模型、算力与应用，资产价值有望逐步兑现

公司通过海棠科创母基金、专业基金及项目直投等方式，重点布局人工智能、国产算力、医疗健康等前沿领域。

海棠科创母基金认缴出资合计24.8亿元，配资后子基金预计形成近137亿元基金池，重点项目包括月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰和沐曦股份等，已形成覆盖基础模型、算力基础设施及产业应用的多层次投资组合。

随着被投企业融资、商业化及资本化进程推进，科技投资有望成为公司资产增值的重要来源。

鑑