【风口研报·公司】银行“避风港”属性突出，这家银行困境反转之路进入最后阶段、资产质量与盈利端同步改善，......

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核心结论

本期研报重点覆盖了两家金融公司：

1. 浦发银行：公司“困境反转”正进入最后阶段，资产质量与盈利端同步改善，PB估值已回落至“924”行情前水平，具备较强的“避风港”属性。
2. 东吴证券：公司盈利修复能力超越板块均值，但当前PB不足一倍，且股息率高于4%。市场未能充分定价其ROE领先、自营低风险以及并购整合带来的三重预期差。

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关键信息

关于浦发银行（600000）

• 反转逻辑：银行经营存在惯性，困境反转需满足“管理迭代、股东支持、资本补充”三个条件，并经历“不良出清、提振士气、可持续增长”三个阶段。公司已成功实现前两阶段，正步入第三阶段。
• 战略表现：新管理层上任后推行“数智化”战略，通过科技金融、供应链金融等“五大赛道”拓展客群。截至2025年末，对公客户数和社会零售客户数均有显著增长。
• 资产质量：不良贷款率持续下降，2026年一季度末降至1.23%，较历史高点下降1.12个百分点。广义不良资产率已低于股份行平均水平。
• 盈利改善：2025年归母净利润同比增长10.52%。ROE从2023年的5.26%提升至2025年的6.49%。

关于东吴证券（601555）

• 估值错配：公司ROE在同规模券商中排名居前，但PB估值长期处于行业内末位，形成“ROE居前、估值垫底”的错配格局。
• 业务特性：自营业务看似高风险高弹性，实则权益方向性敞口极低，收益率稳定性和股息率均在上市券商中名列前茅。当前TTM股息率约为4%~5%。
• 并购预期：公司将并购东海证券，有望将自身的研究、资管、投行能力导入东海证券深耕的苏南渠道网络，实现经纪业务市占率提升和降本增效。

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潜在影响

对浦发银行的影响：

• 市场认知重塑：若公司基本面改善持续得到验证，市场对其“困境反转”的预期将进一步强化，当前处于历史低位的估值水平存在修复空间。
• 吸引高股息资金：作为全国性股份行，在盈利改善、资产质量提升的背景下，其高股息属性对追求稳健收益的资金具备吸引力。

对东吴证券的影响：

• 估值修复催化剂：并购东海证券的协同效应、自营业务的稳定表现以及高股息率，均有望成为打破当前估值折价的催化剂。
• 竞争力提升：并购完成后，公司在苏南地区的经纪业务网络与研究咨询能力将形成互补，有望提升整体市占率和盈利能力。

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关注要点

1. 浦发银行的“数智化”战略落地效果：重点观察其对公和零售客户的增长趋势，以及由此带来的资产定价能力和揽储能力改善情况。
2. 浦发银行的资产质量与信用成本：关注不良贷款率、拨备覆盖率等指标的变化，信用成本的进一步下降将为盈利释放提供空间。
3. 东吴证券并购东海证券的整合进展：关注监管审批、人员整合、网点改造、客户资产迁移等具体步骤的执行效率。
4. 东吴证券自营业务的稳定性：在市场波动加剧的环境下，其低权益敞口策略能否持续保持业绩稳定，是验证市场对其预期差的关键。

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关联个股

• 浦发银行（600000）
• 东吴证券（601555）

【风口研报·公司】银行“避风港”属性突出，这家银行困境反转之路进入最后阶段、资产质量与盈利端同步改善，PB估值已回到“924”之前；这家券商盈利能力修复超越板块均值但当前pb不到一倍，股息率高于4%

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《风口研报》今日导读

1、浦发银行（600000）：①银行经营惯性强，困境反转需要满足“管理迭代、股东支持、资本补充”三个条件，并经历“不良出清、提振士气、可持续增长”三个阶段；②国联民生证券王先爽看好公司困境反转，在新一届管理层上任、股东增持、转债转股完成后，通过数智化推进流程再造和客户开拓，反转前两阶段已实现，目前正进入第三阶段；③公司资产质量已明显提升，盈利端也出现改善，估值处于相对低位，基于2026Q1净资产测算，公司PB为0.40倍，估值水平已回到“924”行情前水平；④王先爽预计公司2026-2028年实现归母净利润542.97/589.55/642.09亿元，同比增长8.6%/8.6%/8.9%，对应PE分别为6.0/5.5/5.0倍；⑤风险提示：资本市场波动超预期。

2、东吴证券（601555）：①公司ROE领先同业但PB垫底，2023年下半年起ROE已逐步修复超越板块均值，当前存在三重市场未充分定价的预期差；②公司自营业务看似高贝塔，实则权益敞口极低、收益率稳定性同业居前，叠加股息率蝉联上市券商第一，与低于1倍的PB形成显著的预期差；③公司并购东海证券将东吴投研能力导入东海深耕苏南的渠道网络，经纪市占率有望大增，降本增效空间明确；④中信建投证券赵然预计2026-2028年公司BPS分别为12.23元、12.76元、13.14元。⑤风险提示：估值修复节奏不确定的风险、自营业务稳定性难以持续的风险等。

主题

1.

银行“避风港”属性突出，这家银行困境反转之路正进入最后阶段、资产质量与盈利端明显改善，PB估值水平已回到“924”之前

银行经营惯性强，困境反转通常并不容易。一般来说，银行困境反转需要满足“管理迭代、股东支持、资本补充”三个条件，并经历“不良出清、提振士气、可持续增长”三个阶段。

国联民生证券王先爽看好浦发银行迎来困境反转。公司是全国性股份制商业银行，过去曾受资产质量问题拖累。2023年底新届管理层上任后，公司确立数智化战略，以数字化方式经营客群，通过“五大赛道”五数建设“三大保障”等体系，推动客户增长、流程优化和风险管理改善。综合来看，公司反转前两阶段已实现，目前正进入第三阶段。

目前公司基本面整体逐步向好，估值处于相对低位，市场对其反转潜力有所低估。基于2026Q1净资产测算，公司PB为0.40倍，估值水平已回到“924”行情前水平。

数智化战略直指客群短板，五大赛道推动资产端改善

公司过去相对薄弱的客户基础，导致资产收益率低于同业、潜在风险高于同业。新战略中的科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，核心在于拓展中小企业客群和零售客群，并借此改善定价能力和揽储能力。

截至2025年末，公司对公客户数达252.29万户，同比增长6.52%；个人客户数达1.71亿户，同比增长8.92%。科技金融贷款余额10471亿元，较2024年大幅提升73.82%；供应链金融累计服务上下游客户37408户，较2024年末增长97.76%；普惠两增口径贷款余额5239.91亿元，较上年末增长12.51%。

图10：浦发银行对公客户数（万户）及增速

资料来源：Wind，国联民生证券研究所

nd，国联民生证券研究所

数智化底座也在强化。2025年公司信息技术投入76.12亿元，同比增加4.43亿元，占营收比重提升至4.38%，连续6年上升。“浦惠来了”平台注册用户突破260万户，平台新增对公客户数占全行对公新增客户近70%；手机银行个人签约客户数突破9300万，MAU突破3400万。

图26：浦发银行信息技术投入与占营收比重

资料来源：Wind，国联民生证券研究所

资料来源：Wind，公司公告，国联民生证券研究所

二、资产质量与资本约束改善，低估值下盈利修复空间仍在

公司资产质量已明显提升。2026年一季度末，公司不良贷款率1.23%，较2017年9月末历史高点2.35%下降1.12个百分点，已连续6年下降。2025年末广义不良资产率从2023年的3.33%峰值下降至2.42%，且已低于股份行平均水平；2026年一季度超额拨备利润倍数较2023年末大幅提升190.84个百分点至-68.22%。

公司盈利端也出现改善。2025年公司实现营业收入1739.64亿元，同比增长1.88%；归母净利润500.17亿元，同比增长10.52%。ROE方面，2024年公司ROE较2023年提升1.01个百分点至6.27%，2025年进一步提升至6.49%，营业支出和资产减值损失对ROE拖累改善较为显著。

图30：浦发银行营收、PPOP、归母净利润同比增速

随着数智化战略继续夯实客群基础，公司资产端定价能力、负债端揽储能力和信用成本均有进一步改善空间。

1.

这家上市券商盈利能力修复超越板块均值但当前pb不到一倍、股息率高于4%，分析师称存在三重市场未能定价的预期差

中信建投证券赵然最新跟踪覆盖在号证券公司当前存在三重市场未充分定价的预期差：

其一，ROE领先同业但PB垫底，基本面已修复而估值滞后，2023年下半年起ROE已逐步修复超越板块均值，估值却始终停滞在折价区间，形成了ROE居前、估值垫底的错配格局重；

其二，自营业务看似高贝塔，实则权益敞口极低、收益率稳定性同业居前，叠加股息率蝉联上市券商第一，高股息与低PB形成价值矛盾，当前TTM股息率约为4%~5%，与低于1倍的PB形成显著的预期差；

东吴入主后，研究、资管、投行能力全面导入，客户资产转化效率提升与整合降本增效将释放潜在利

互补——东吴深耕苏州，常州营业部数量少，而东海证券的常州网点提供现成区域入口。

赵然预计2026-2028年公司BPS分别为12.23元、12.76元、13.14元。取可比公司PB均值作为目标PB，综合考虑公司基本面和板块资金面因素，预计公司未来6个月目标价格约为12.14元。

PB-ROE错配：基本面修复在先，估值修复滞后

东吴证券2023-2026年ROE在7家可比券商中分别排名第三、第三、第二、第三，盈利能力强于同规模券商，但PB估值长期处于末位。

即便将自由流通市值占比高达72%这一因素纳入考量，折价幅度仍然超过合理解释范围。回溯上市以来估值演变，2017年配股预案触发折价，2019-2021年两次配股进一步加深，但2023年下半年起ROE已逐步修复超越板块均值。

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同业排名第二，波动区间仅5.9个百分点，稳定性优于多数

原因在于权益方向性敞口极低，而OCI账户占比高于同业，利润波动冲击有限。OCI账户是计入其他综合收益、不直接影响当期利润表的资产类别，配置OCI资产说明东吴将更多持仓划分到"以持有到期或长期持有"的目的。