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军工及万泽股份投资观点简报

核心结论

军工板块：公募基金持仓占比创近五年新低，分析师认为市场对军工板块的悲观预期已反映得较为充分。随着“十五五”规划落地和任务释放，板块景气度预期有望上行，当前是左侧配置核心白马龙头公司的较好时机。万泽股份：公司手握航空发动机和燃气轮机的“热端核心部件”（高温合金叶片），业绩兑现确定性强。在两机专项、高端装备放量和AI数据中心建设带来的能源转型三重共振下，预计公司业绩将快速起量，同时高毛利的微生物药品业务为公司提供了稳定的现金流。

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关键信息

（一）军工板块

1. 持仓新低：二季度公募主动基金前十大重仓股中，军工股持仓占比仅为 1.46%，环比下滑1.02个百分点，创近五年以来新低。
2. 持仓下滑原因：主要包括科技方向（如AI）受机构青睐，以及市场对军工内需景气度何时好转存在不确定性，短期业绩仍有压力。
3. 行业趋势判断：分析师罗楠认为，当前持仓和股价已充分反映悲观预期。随着“十五五”规划逐步落地和任务释放，板块景气度预期有望上行，军工板块持仓将回升。
4. 细分方向：

• 军工白马：内需拐点或渐行渐近，当前调整充分，左侧配置价值凸显。
• 两机产业链：国内供应商处于出海导入初期，份额扩张带来的成长性将远超行业增速。近期多家公司与海外深化合作。
• 军工电子：调整较为充分，除了传统军工业务，连接器和被动器件龙头正加速布局国产算力、服务器、数据中心等战略性新兴产业，有望形成第二增长曲线。

（二）万泽股份（000534）

1. 业务核心：公司的高温合金产品是航空发动机与燃气轮机的 “热端核心部件”（单晶/定向晶叶片），价值量高，是国产航空发动机、燃气轮机自主可控进程中的核心配套企业。
2. 行业催化：受益于“两机专项”政策、AI基础设施建设带来数据中心刚性供电需求，为燃气轮机创造了新的规模化增量市场。
3. 海外合作：子公司上海万泽已与欧洲客户签署燃气轮机叶片技术协议，锁定该地区约 2亿美元/年的燃机叶片后市场供应权；与瑞士公司合作的高温合金叶轮及航空APU部件已实现批量发货。
4. 医药业务：以全资子公司内蒙双奇为核心，拥有两大独家竞争力产品，形成了难以突破的竞争壁垒。2025年，该业务整体毛利率高达 90.97%，是公司稳定的现金流来源。

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潜在影响

1. 军工板块：悲观预期的充分反映叠加未来规划落地，有望推动板块估值修复。特别是航空发动机、燃气轮机产业链中具备核心技术和出海能力的公司，以及布局新兴产业的军工电子公司，可能会迎来更多的市场关注和资金流入。
2. 万泽股份：公司高温合金业务正处于快速放量期，海外订单的锁定和国内需求的增长，将有力地推动公司业绩高速增长。其高毛利医药业务则构成了坚固的业绩“压舱石”，增强了公司整体业绩的确定性。

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关注要点

1. 军工板块：

• 关注“十五五”规划的落地节奏和具体任务释放情况。
• 关注军品订单的签订和收入确认进度，这是验证业绩拐点的关键。
• 关注国产大飞机、两机及海外市场的拓展进度。
• 新质战斗力方向（如无人装备、水下攻防等）的预期弹性可能更大。

1. 万泽股份：

• 风险因素：公司两机业务客户集中度过高。
• 关注公司燃气轮机叶片海外订单的持续落地情况。
• 关注AI数据中心建设对燃气轮机需求的拉动效应是否持续兑现。
• 关注公司医药业务能否保持高增长和高毛利率。

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关联个股

军工板块（券商推荐关注）：

• 军工白马：中航沈飞、中航西飞、中航机载、航发动力、国睿科技、七一二
• 两机产业链：应流股份、万泽股份、航发动力、中国动力、图南股份、航亚科技
• 军工电子：航天电器、中航光电、火炬电子、振华科技、宏达电子、鸿远电子

重点公司：

• 万泽股份（000534）

【风口研报·行业】公募持仓占比创近五年以来新低，分析师认为军工板块的悲观预期已反映较为充分，随着未来规划落地和任务释放，景气度的预期有望上行；另有公司手握燃气轮机的“热端核心部件”，业绩兑现确定性强

轮机的“热场核心部件”，业绩兑现确定性强

风口研报

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1、军工（中航沈飞、航发动力）：①二季度公募主动基金前十大重仓股中军工股持仓占比为1.46%，环比下滑1.02个百分点，创近五年以来新低；②东方证券罗楠认为，当前持仓和股价对军工板块的悲观预期已反映较为充分，随着未来规划落地和任务释放，板块景气度的预期有望上行，军工板块持仓将回升；③罗楠看好军工白马调整充分，内需拐点或渐行渐近，两机产业链公司加速出海，有望提升市场份额和配套价值量，军工电子有望受益于战略性新兴产业成为第二增长曲线的长期逻辑；④风险因素：军品订单和收入确认不及预期。

2、万泽股份（000534）：①两机专项助力我国大幅提升航空发动机和燃气轮机自主研发能力，叠加数据中心建设带来的刚性供电需求，为燃气轮机创造了全新的规模化增量市场；②公司高温合金产品是航空发动机与燃气轮机的“热端核心部件”，价值量高，并且已与多个欧洲客户达成协议；③公司以全资子公司内蒙双奇为核心，形成了两大具有独家竞争壁垒的产品，2025年公司微生物药品业务整体毛利率高达90.97%；④东吴证券许牧看好公司医药稳定发展，高温合金在航发国产化和AI数据中心建设拉动下快速起量，预计2026-28年归母净利润3.55/4.55/6.63亿元，同比增长80.37%/28.01%/45.7%，对应PE为36/28/19倍；⑤风险因素：两机客户集中度过高。

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公募持仓占比创近五年以来新低，分析师认为军工板块的悲观预期已反映较为充分，随着未来规划落地和任务释放，景气度的预期有望上行

3月份以来军工板块持续调整，东方证券罗楠选取申万军工指数成分股，二季度公募主动基金前十大重仓股中军工股持仓占比为1.46%，环比下滑1.02个百分点，创近五年以来新低，主要是：

(1) AI制造等弹性方向受青睐，科技方向的机构持仓持续攀升；

(2) 市场认为内需军工景气度何时好转仍有不确定性，短期不少军工个股业绩仍有压力。

罗楠认为，当前持仓和股价对军工板块的悲观预期已反映较为充分，随着未来规划落地和任务释放，板块景气度的预期有望上行，军工板块持仓将回升，看好军工白马、两机出海龙头和军工电子龙头。

1）核心白马估值修复： $ \underline{\text{中航沈飞、中航西飞、中航机载、航发动力、国睿科技、七一二等；}} $

2）两机产业链： $ \underline{\text{应流股份、万泽股份、航发动力、中国动力、图南股份、航亚科技等；}} $

： $ \underline{\text{航天电器、中航光电、火炬电子、振华科技、宏达电子、鸿远电子}} $

、军工白马：内需拐点或渐行渐近，看好核心白马龙头配置机会

罗楠认为，军工内需的悲观预期已较为充分，二季度军工持仓持续减少也侧面印证了这一点。中航重机、中无人机、中航光电、中航沈飞等公司高管增持体现出对中长期发展的信心。

当前位置白马龙头公司调整充分，左侧配置价值凸显，随着“十五五”规划落地有望进入右侧交易，民用大飞机&两机和海外需求将进一步打开成长空间。

此外，“十五五”规划落地后，无人&反无人装备、网电攻防、水下等新质战斗力方向，预期层面弹性更大。

二、两机：看好国内厂商全球两机份额提升

此前市场普遍认为海外燃机订单排产已满、行业景气上行空间有限，却忽视国内供应商正处于出海导入初期，份额扩张带来的成长性将远超行业增速。

近期，包括应流集团、航宇科技、杰瑞股份在内的多家国内公司与海外深化合作，罗楠继续看好国内两机产业链公司加速出海，有望提升市场份额和配套价值量。

三、军工电子：调整较为充分，继续看好战略性新兴产业成为第二增长曲线的长期逻辑

（1）连接器：龙头企业中航光电和航天电器近年来加大在国产算力领域互联产品的研发和配套，其高速连接器、高速模组、液冷连接器等产品在行业头部客户处实现规模化应用。

此外，航天电器研发的光柔性背板、中航光电研发的224Gbps近封装高速线缆模组等产品，可应用于服务器、数据中心等领域；

(2) 被动器件：军工电容公司近年来加速开拓服务器、通信、新能源车等民品高端市场，将受益于部分品类涨价和民品业务增

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主题二

两机专项+高端装备放量+能源转型三重共振，公司手握航空发动机和燃气轮机的“热端核心部件”，叠加高毛利医药业务筑牢压舱石，业绩兑现确定性强

今日，东吴证券许牧首次覆盖万泽股份，公司高温合金产品是航空发动机与燃气轮机的“热端核心部件”，价值量高，叠加医药业务筑牢现金流的压舱石，业绩兑现确定性强。

国大幅提升航空发动机和燃气轮机自主研发能力，众多订单持续落地筑牢政策底座，叠加数据中心建设带来的刚燃气轮机创造了全新的规模化增量市场。

公司是国产航空发动机、燃气轮机自主可控进程中的核心配套企业，子公司上海万泽与欧洲客户签署燃气轮机叶片技术协议，锁定该地区约2亿美元/年的燃机叶片后市场供应。

许牧看好公司医药稳定发展，高温合金在航发国产化和AI数据中心建设拉动下快速起量，预计2026-28年归母净利润3.55/4.55/6.63亿元，同比增长80.37%/28.01%/45.7%，对应PE为36/28/19倍。

一、两机专项+高端装备放量+能源转型三重共振

两机专项助力我国大幅提升航空发动机和燃气轮机自主研发能力，众多订单持续落地筑牢政策底座，叠加2026年受AI基础设施建设推动，燃机装机扩容打开第二增长曲线。

公司的高温合金业务聚焦“核心部件+基础原料”全链条布局，其中单晶/定向晶叶片作为核心产品，主要包括镍基单晶高温合金叶片与定向凝固高温合金叶片两类，是航空发动机与燃气轮机的“热端核心部件”，价值量高。

2025年12月，子公司上海万泽与欧洲客户签署燃气轮机叶片技术协议，锁定该地区约2亿美元/年的燃机叶片后市场供应权；同时与瑞士GarrettMotionSARL达成合作，其涡轮增压器高温合金叶轮及航空APU部件已实现批量发货。

公司名称 主要产品 市场地位 技术实力

万洋股份 航空发动机、燃气轮机用全谱系高温合金涡轮叶片，全面覆盖等轴晶、定向凸、单晶三大类产品，同少配套自研的超高精度镍基高温母合金、高温合金粉末、粉末涡轮盘等热端核心部件

国内极少数具备从高温合金材料研发到叶片精密制造、链条闭环能力的民营企业，是国产航空发动机、燃气轮机自主可控进程中的核心配套企业

已建立完整的自主知识产权体系，掌握超高纯度高温合金熔炼、涡轮叶片无余量精密铸造等核心技术，可实现叶片型面微米级精度控制，单晶叶片良品率接近国际龙头水平

应流股份 底盘航空发动机、重型燃气轮机用等轴晶、定向凸、单晶全系列高温合金涡轮叶片，同步配套航空发动机机理、燃烧室等核心热端部件，产品适配F级、H级高端重型燃机

国内两机，高温合金叶片民营龙头，全球高端燃机叶片核心第三方供应商，深度绑定西门子能源、GE、安萨尔多等全球前五燃机厂商，同时进入其供应链体系

掌握高温合金定向凝固、LMC单晶叶片研发制造等核心工艺，产品可研全1600亿极端高温，技术水平对标全球龙头Howmet.Doncasters

燃气轮机用高温合金锻造叶片为核心，业务覆盖从环锻件延伸至锻造叶片、后端精密加工及一体化转子组件装配，其核心基础产品为航空发动机用高

二、微生物药品业务：独家品种垄断细分市场，稳定现金流的核心压舱石

公司以全资子公司内蒙双奇为核心，形成了两大具有独家竞争壁垒的产品，凭借30年积累的独家菌种库，形成了难以突破的竞争壁垒，2025年公司微生物药品业务整体毛利率高达90.97%，显著领先于同行，盈利质量优异。

整合活体生物创新药（LBP）的自主研发与产业转化平台，掌握从“菌”到“药”全链条核心技术。同时公司聚焦微生态制剂领域，布局益生菌、益生元等特色产品，培育新的盈利增长点。