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核心结论

• 制冷剂行业景气度向上：主流制冷剂价格持续上涨，国际公约长期向好趋势不变。美、英等国拟推迟制冷剂削减节奏及设备级GWP禁令，边际上利好国内三代制冷剂出口需求，头部企业及高端氟聚合物领域值得关注。
• 微观交易结构分化需警惕：当前市场呈现小市值跑输大市值、稳定风格跑赢成长、少数行业上涨的特点。A股成交额集中度已达高位，若观察到板块成交额下降，需警惕微观交易结构问题进一步发酵，特别是科技板块大市值标的跑赢板块的现象。

关键信息

宏观策略：关注微观交易结构变化

• 市场分化原因：东方证券认为，近期国内外行情分化主要来自微观交易结构变化，体现为：1）小市值跑输大市值；2）稳定板块跑赢周期、成长；3）仅煤炭、公用事业、通信等少数行业上涨。
• 成交额集中度：A股成交额前5%个股成交占比已达到2018年以来的高点，需密切关注。
• 调整特征：以25年创新药行情为例，微观交易结构导致的调整会伴随：1）板块整体成交额下降，大市值标的成交额占比提升；2）大市值标的明显跑赢板块。
• 当前信号：5月以来科技行情中大市值标的明显跑赢板块，若后续观察到板块成交额下降，需警惕交易结构问题发酵。

行业聚焦：制冷剂价格持续上行

• 价格数据：截至5月29日，浙江主流大厂R32/R125/R134a报价分别达6.55/6.00/6.20万元/吨，较26Q1均价分别提升3144元/吨、5267元/吨、4700元/吨。含氟聚合物PTFE、PVDF价格也迎来改善。
• 国际政策变量：
• 美国：特朗普拟推迟制冷剂及氢氟烃淘汰进程。
• 英国：宣布原定2027年1月1日开始的氟化气体逐步削减计划推迟。
• 出口利好：欧美属于制冷剂进口地区，需求提振大于供给削减放缓的影响。中国生产全球70%以上的氟碳化学品，美英政策边际上利好国内三代制冷剂出口。
• 投资方向：

1. 三代制冷剂：受配额约束，供给与企业格局持续优化，头部企业受益。
2. 高端含氟聚合物：技术壁垒和下游验证是价值核心，部分国内企业（如巨化、永和）已在高端氟材料（如高纯PFA）环节取得进展。

公司研报要点

• 珀莱雅 (603605)：国信证券认为，公司作为首家百亿国货美妆，龙头地位稳固，新增长曲线确立。当前估值处于历史低位。
• 大金重工 (002487)：华西证券指出，公司正从海风单桩龙头向全闭环链条转型，提前布局船舶产能，获华西证券上调盈利预测。
• 创源股份 (300703)：天风证券关注其世界杯IP授权产品、北美居家健身业务及“IP+科技”双轮驱动策略。
• 新天绿能 (600956)：华泰证券看好其作为河北国资清洁能源平台，在海上风电及LNG业务方面有较大增长空间。
• 软通动力 (301236)：国联民生证券关注其作为英伟达核心伙伴，完成全品类AIPC生态升级，并中标中国移动集采项目。
• 中文在线 (300364)：国海证券指出，公司出海短剧业务提质增效，AI漫剧产量爆发式增长，AI仿真人剧订单充足，有望打开成长空间。

研报雷达亮点

• 多份研报提及“拐点”：奥赛康、酒鬼酒被提及业绩拐点；食品饮料、互联网板块被提及有望迎来配置拐点。
• 多家公司获首次覆盖：金盘科技、沃顿科技、中矿资源、山东赫达、鸣志电器、百亚股份等获首次覆盖。
• 近一周机构关注：中信证券与比亚迪并列居公司关注度榜首；信息技术、电子设备位列行业关注度前两名。

潜在影响

• 对制冷剂行业：美英推迟削减将延长三代制冷剂的全球需求周期，直接利好国内具备配额优势的出口型企业，有助于提升其盈利能力和市场竞争力。
• 对高端氟化工：国产替代进程将加速，尤其在半导体等关键领域应用的高纯氟材料，相关技术突破的企业有望获得增长机遇。
• 对市场风格：微观交易结构高度集中可能引发市场风格切换或短期调整。若大市值/龙头股成交额占比持续上升而板块总成交额下降，需防范中小盘股的流动性风险，市场可能阶段性向大盘价值股倾斜。

关注要点

• 制冷剂：持续跟踪美、英等国产业政策的最终落地时间和执行力度。关注国内头部氟化工企业的出口订单变化及高端氟材料的技术突破进展。
• 市场交易结构：密切观察A股每日成交额集中度数据，特别是科技、成长等热门板块的成交额变化。若出现成交额萎缩，需警惕调整风险。
• 公司层面：关注大金重工的船舶订单交付及新业务转型进展；关注中文在线AI短剧及漫剧的产量和付费流水数据；关注珀莱雅新品牌、新渠道放量情况。

关联个股

• 制冷剂产业链：永和股份、昊华科技、三美股份、金石资源、巨化股份
• 市场关注度较高：中信证券、比亚迪、大金重工
• 其他提及：珀莱雅、创源股份、新天绿能、软通动力、中文在线

【风口研报·洞察】主流制冷剂价格持续上行，近期美、英拟推迟制冷剂削减节奏及设备级GWP禁令，是行业需求延续的重要变量，有望利好国内三代制冷剂出口需求；跟踪微观交

易结构变化

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宏观策略·机构观点

跟踪微观交易结构变化

近期国内外行情出现分化，东方证券张陈认为主要来自微观交易结构变化，呈现三点：其一是市值层面，小市值跑输大市值；其二是风格层面，稳定板块跑赢周期、成长等其他风格；其三是行业层面，仅煤炭、公用事业、通信等少数行业上涨。

A股成交额前5%个股成交占比已经达到2018年以来的高点，当前微观交易结构需要密切关注，可以重点关注大市值或龙头走势与板块走势的差异。以25年创新药行情为例，微观交易结构导致的行情调整，会同步伴随着以下两个特征，其一是板块整体成交额下降，并且大市值标的成交额占比提升；其二是大市值标的明显跑赢整个板块。

当前5月以来科技行情大市值标的明显跑赢整个板块，如果后续观察到板块成交额下降，那么需要警惕微观交易结构问题进一步发酵。

制冷剂 | 主流制冷剂价格持续上涨

申万证券化工团队指出，当前氟化工行业迎来明显向上的趋势，主流制冷剂价格持续上涨。据卓创资讯数据，截至5月29日，浙江主流大厂R32/R125/R134a报价分别达到6.55/6.00/6.20万元/吨，较26Q1均价分别提升3144元/吨、5267元/吨、4700元/吨。同时，含氟聚合物如PTFE、PVDF也迎来盈利改善，其最新价格分别为5.1万元/吨（同比+24%、年内+32%）和6.2万元/吨（同比+13%、年内+19%）。

在国际公约大框架下，制冷剂长期向好趋势不变。当前美英拟推迟制冷剂淘汰进程，是三代制冷剂需求延续的重要变量。

5月，特朗普拟推迟制冷剂及氢氟烃淘汰进程；英国政府宣布原定2027年1月1日开始的氟化气体逐步削减计划推迟。欧美属于制冷剂进口地区，需求提振大于供给削减放缓的影响，中国生产全球70%以上的氟碳化学品，美英推迟削减节奏及设备级GWP禁令，边际上有利于国内三代制冷剂出口需求。

氟化工产业链的投资价值主要体现在两个方向。第一，三代制冷剂受配额约束影响，供给格局与企业格局持续优化，头部企业因配额集中度较高而受益；第二，高端含氟聚合物的价值来自技术壁垒和下游验证。高纯PFA广泛用于半导体晶圆清洗、刻蚀管路、高纯试剂输送等关键环节，原先长期被海外垄断，但国内巨化、永和等企业已在高端氟材料环节取得进展。

A股相关公司：巨化股份、永和股份、三美股份、昊华科技、金石资源等。

山

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